دانلود مقاله رابطه‌ بین شیوه‌های تأمین مالی و درصد تغییرات هزینه‌ سرمایه

چکیده
هدف اصلی از این مقاله، بررسی این موضوع است که آیا بین شیوه‌های تأمین مالی و درصد تغییرات هزینه‌ سرمایه رابطه معناداری وجود دارد یا خیر.

در راستای این هدف به تعریف مفاهیم هزینه‌ سرمایه، میانگین موزون هزینه سرمایه،اقلام تشکیل دهنده‌ میانگین موزون هزینه‌ سرمایه، آماره‌ آزمون t ، آماره‌‌ آزمون f و ضریب همبستگی پرداخته و به تبع آن نحوه‌ محاسبات هر یک توضیح داده می‌شود.

اطلاعات مورد نیاز برای یک دوره‌ زمانی چهارساله از شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار تهران از صنایع مختلف جمع‌آوری شده است.

پس از محاسبات میانگین موزون هزینه‌ سرمایه شرکت‌های مورد مطالعه، ارقام به دست آمده با میانگین موزون هزینه‌ سرمایه دو کشور هند و آمریکا در یک برهه‌ زمانی مشخص (سال 2003 میلادی) به صورت اجمالی مقایسه می‌شود.

با استفاده از روشهای آماری معرفی شده فرضیات تحقیق آزمون می‌شود.

نتایج به دست آمده حاکی از این است که در اکثر موارد بین شیوه‌های تأمین مالی و درصد تغییرات هزینه‌ سرمایه رابطه خطی وجود دارد ولی معنادار بودن این رابطه بسته به نوع شیوه‌ تأمین مالی و سال مورد رسیدگی متفاوت می‌باشد.

واژه‌های کلیدی: تأمین مالی، میانگین موزون هزینه سرمایه، ضریب همبستگی، بورس اوراق بهادار تهران

Faculty of Admin.

Sciences & Econ.

Journal,
University of Isfahan.
Vol.17, No.3 , 2005

The Relationship Between Financing Methods & Percentage of Change in Cost of Capital
Case Study: Accepted Companies in 'Tehran Stock Exchange'

I.

Noravesh, Ph.D.
S.

Abedi



Abstract

The main objective of this paper is assessing whether there is any significant relation between financing methods and percentage of change in cost of capital.

First, some concepts such as Cost of Capital, Weighted Average of Cost of Capital (WACC), Components of Weighted Average of Cost of Capital, T-Statistics, F-Statistics, Coefficient of Correlation are defined and the method for their calculation is dealt with.

The necessary data has been collected from 'Tehran Stock Exchange' companies of different industries for a 4 year period.

After calculating the companies' WACC the results are compared with WACC calculated in U.S & India in 2003.

The results of this study show that in most cases there is a liner relationship between financing methods & percentage of change in cost of capital but this relationship may be meaningful or not, depending on financing methods and(or) the study year.

Keywords: Financing, Weighted Average of Cost of Capital, Coefficient of correlation, 'Tehran Stock Exchange'


مقدمه
یکی از مهمترین روشهای افزایش ارزش کلی یک شرکت انتخاب بهترین راه کارها برای سرمایه گذاری وجوه وتشکیل مناسب ترین ساختار سرمایه می باشد.
تامین مالی به اشکال مختلف صورت می گیرد که عبارتند از:استقراض،صدور سهام و انباشته کردن سود شرکت.انتخاب بهترین گزینه تامین مالی حتما باید با مدنظر گرفتن مخارج تامین مالی صورت گیرد که در ادبیات مالی از آن تحت عنوان هزینه سرمایه یاد می شود(فاوفرنچ ،1999).وجوهی که به وسیله شرکت کسب می شود باید در جهت یک سرمایه گذاری بالقوه، بازده کافی برای تامین کنندگان این وجوه ایجاد کند.

بازده مورد انتظار تامین کنندگان منابع مالی یکسان نمی باشد.

درجایی که بستانکاران شرکت به دنبال یک نرخ بهره ثابت ومطمئن هستند،سهامداران پذیرفته اند بازدهی که آنها از شرکت دریافت می کنند بسته به نحوه عمل شرکت متفاوت می باشد(همپتون ،1990).همچنین انتظارات سرمایه گذاران بسته به شرایط سیاسی،اقتصادی،بازده جاری بازار،ریسک بازار،کیفیت ونحوه مدیریت وتعداد دیگری از فاکتورها تغییر می کند.
انتظارات وسلیقه های تامین کنندگان مختلف وجوه نقد باید توسط شرکت شناسایی شود که بتواند به نحو مطلوبی هزینه سرمایه خود را مدیریت کند(کاون ،1976).در واقع هزینه سرمایه عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که واحد اقتصادی باید به دست آورد تابازده مورد انتظار سرمایه گذاران تامین شود.
اگر نرخ بازده سرمایه گذاران یک شرکت از هزینه سرمایه اش بیشتر باشد واین افزایش بازده بدون بالا رفتن درجه ریسک صورت گرفته باشد،نتیجه این خواهد بود که ثروت سهامداران افزایش خواهد یافت(مایرز ،1981).به عبارت دیگر اگر شرکت هزینه سرمایه یا نرخ مورد انتظار سرمایه گذاران را برآورده نسازد، قیمت اوراق بهادار شرکت کاهش خواهد یافت.

باتوجه به مطالب بالا، درادامه مقاله این هدف دنبال می شود که آیا شیوه های تامین مالی منجر به تغییر در نرخ هزینه سرمایه شرکتها گردیده است و در صورتی که منجر به تغییر گردیده است، ارتباط خطی و سهم هر یک از این شیوه ها دررابطه باهزینه سرمایه چگونه است.

مدلهای هزینه سرمایه در خصوص هزینه سرمایه مدلهای مختلفی تاکنون مطرح ودر بازارهای مالی مورد استفاده قرار گرفته است.هر کدام از این مدلها در مقطعی از زمان ودر یک یا چند بازار مشخــص دارای کارایـی لازم بــرای برآورد هزینه سرمایـــه بوده اند وبه مــرور زمان از کارایی آنها کاسته شده وجایگزین یکدیگر شده اند.این مدلها عبارتند از: نرخ بازده متوسط تحقق یافته طبق این مــدل سرمایه گذاران در سهــام عادی،انتظاری که از سـرمایه گذاری خود دارند، معادل همان بازدهی است که دردوره یا دوره های گذشته عاید آنها شده است.بازدهی که عاید سهامدار عادی مــی شود به دو شکل ظــاهر مــی شود: یکی سود نقــدی تقسیم شده ودیگری تغییر قیمت سهام نسبت به ابتدای دوره است.محاســبه هزینه سرمایه از طریق این مدل هر چند در مقاطعی از زمان مورد اعتراض قرار گرفت اما به نحو گستــرده ای بعنوان روشی جهت تخمین هزینه سرمایه به کار گرفته شده است(لانگ ولاندهلم،1993).

مدل نرخ بازده متوسط تحقق یافته تعدیل شده این مدل همان مدل نرخ بـــازده تحقق یافته است که بابت رشد سود تقسیمی تعدیل شده است.طبق این مدل نرخ بازده مورد انتظار صاحبان سـهام عادی، تحت تاثیر دو متغیر دیگر قرار می گیرد که عبارتند از: نرخ رشد سودهای آتی ودرصد سود تقسیمی.ایرادی که به این مدل وارد است این است که اول نرخ رشد ثابت نیست وقابلیت پیش بینی آن همانند خود هزینه سرمایه مشکل است و دوم درصد سود تقسیمی در بسیاری از واحدهای اقتصادی ثابت نیست وباتوجه به تصمیمات شرکتها جهت انجام سرمایه گذاری واستفاده از منــابع داخلی می تواند دستخوش تغییر شود.

مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای بطور خلاصه این مدل نشان می دهد که نرخ بازده مورد انتظار سهام عادی مساوی نرخ بازده اوراق بهادار بدون ریسک بعلاوه صرف ریسکی است که سهامداران به خاطــر تقبل سطح معینی از ریسک می طلبند.هرچه درجه ریسک سیستماتیک بیشتر باشد بازدهی که سهـامداران روی ورقه سهام طلب می کنند بیـشتر خواهد بود.مفروضات این مدل عبارتند از: وجود بـــازار کامـــل سرمایه ـــ تـــنها ریسک سیــستماتیک وجود دارد و ریـــسک غـیر سیستماتیک را میتوان از طـــریق تنوع بخشی از بــین برد ـــ ریسک سیستماتیک در طـول دوره پروژه ثابت است(فراهان،1981).

مدل رشد سود تقسیمی این مدل مبتنی بر مفروضات زیر است: سود سهام تنها درآمدی است که سهامداران از سرمایه گــذاری خود در سهام به دست می آورند.

سود سهام سالانه پرداخت می شود.

میزان سود تقسیمی بر اساس نرخ مرکب رشد ثابت سالانه افزایش می یابد.

نرخ رشد سود تقسیمی از نرخ بازده مورد انتظار سهامداران کمتر است.

فرض اساسی در این مدل آن است سودهای مورد انتظار با نرخ ثابت رشد می کند،بـــنابراین کاربرد این مدل محدود به شرکتهایـی می شود که جریان سود تقسیمی آینده آنها بر اساس چنین فرضی قرار گرفته باشد.نقطـــه ضعف این مدل درآن است که فرض می ـشود می توان سهام را در یک مقطع مشخص زمانی در آینده به فروش رسانید،ولی معمولاً خریداران سهام در زمان خرید اینـــگونه قضاوت نــمی کنند وحتی درصورت صحت فرض مزبور ممـکن است در آن زمان مشخص در آینده خریداری برای سهام آنها وجود نداشته باشد.

فرضیه های پژوهش فرضیه اصلی تحقیق به صورت زیر بیان می شود: بین درصد تغییرات شیوه های تأمین مالی ودرصــــــد تغییرات هزینه سرمــــایه شرکتهارابطه معنا داری وجوددارد.

فرضیات فرعی که اهداف فرضـــــــیه اصلی را دنبال می نماید به صـــــورت زیر می باشد: بین درصد تغییرات بدهیــــــهای بلند مدت ودرصد تغییرات هزینه سرمایه رابطه معکوس معناداری وجوددارد.

بین درصد تغییرات سرمایه ودرصد تغییرات هزینــــــه سرمـایه رابطه معناداری وجوددارد.

- بین درصد تغییرات مجموع سود انباشته واندوخته ها با درصــــد تغییرات هزینه سرمایه رابطه معنا داری وجوددارد.

روش تحقیق این تحقیق مـیـدانی وکاربردی اســـــت.

جامعـــــه آماری تحقیـــــق شامل34 شرکت از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشـــد که برای یک دوره زمانی چهار ساله (ازسال1379تاسال1382) بررسی شده اند.

انتخاب این شرکـتها به صورت رندمی واز بین شرکتهایی که در دوره زمانی مذکور در بورس اوراق بهادار مشغول به فعالیت بوده اند انجام شده اســت.داده های مورد استفاده جــــهت انجام این تحقیق مبلغ بدهیهای کوتاه مدت وبلند مدت،ســـهام عادی،سهام ممتازو ســـود انباشته برای شرکتهـــای مذکور در جامعه آماری می باشد.در مرحله بعد تأثیر شیوه هــای تأمین مالی بر هزینه سرمایه این شرکتها بررسی می شود.

برای بررسی این تأثیر ابتدا به محاسبه هزینــــه وبازده بدهیها،سهام وسود انباشته پرداخته وسپس بااستــفاده از آزمون فرضیه H0 ومحاسبه ضریب همبــستگی پیرسون معنـاداربودن یا نبودن ضریب همبستگی وبه تبع آن وجـــود یا عدم وجود ارتباط معناداربین متغـیرهای فرضیه سنجیده می شود.

به منظور آزمون فرضیه های تحقیق مراحل زیر اجرا می گردید: محاسبه آماره آزمون f (توزیع فیشر)واسـتفاده از جدول اســـــتانداردfدرسطح اطمینان 95% درصد تغییرات سه شــیوه تأمیـــن مالی(بدهیها،سرمــایه وسودانباشته)به عنوان متغیرهای مستقل X1,X2,X3ودرصد تغییرات نرخ هزینه سرمایـــه به عنوان متغیر وابسته Yدرنظر گرفته شده است.

(آزمون فرضیات فرعی با استفاده از ضریب همبستگی پیرسون انجام شده است) میان X1,X2,X3 با Y رابطه خطی وجود ندارد : H0 میانX1,X2,X3 باY رابطه خـطی وجود دارد: H1 محاسبه ضریب همبستگی آزمون معنی دار بودن ضریب همبستگی با استـفاده از جدول اســــتانداردt در سطح اطمینان 95% ابتدا به معرفی یکسری از مفاهیم مورد استفاده وشیوه محاسبــه آنها پرداخته،سپس نتایج نهایی محاسبات انجام شده برروی داده ها بر مبــنای این شیوه های محاسباتی و تحلیل نهایی آنها بیان می گردد.

هزینه خاص بدهی تامین مالی از طریق بدهی که موجبات افزایش اهرم مالی را فراهم می سازد هزینه هایی به دنبال دارد که بارزترین آن بهره پرداختی به تامین کنندگان است.هزینه بهره و هزینه عقد قرارداد بدهیهای بلند مدت با بهره از جمله هزینه های قابل قبول مالیـــاتی هستند کـه این موضوع جذابیت افزایش اینگونه بدهیها را بیشتر نموده است.

هزینه خاص بدهی شرکت براساس فرمول زیرمحاسبه می شود: Kd:هزینه بدهی پس از کسر مالیاتKd=Km(1-T) Wd:درصد بدهی در کل ساختار سرمایه شرکتKm=I(D(1-f)) T:نرخ مالیات شرکت ــ :Kmهزینه موثربدهی قبل از کسر مالیات برمبنای نرخ سالیانه D:ارزش بدهی ـــ f:نرخ هزینه ایجادوفروش بدهی ـــ I:میزان بهره متــعلق به بدهی هزینه خاص سهام ممتاز هزینه سرمایه تامین شده از محل سهام ممتاز تابعی از سود است که طبق قرارداد بـرای آنهاتعیین شده است.نرخ بـــازده مورد انتظار سهامداران ممــتازاصولا بیش از نرخ مورد انتـظار تامین کنندگان بدهیهای بلند مدت است چون ریسک پذیرفته شده توسط آنها بیشتر است.

بدیهی است که سهام ممتاز سپر مالیاتی ایجاد نمی کند و از این نظر نســبت به بدهی با بهره ازجذابیت کمتری برخوردار است.

هزینه خاص سهـــام ممتاز بر اساس فرمول زیر محاسبه می گردد: Kp:نرخ هزینه خاص هر برگ از سهام ممتازKp=D/Pn Wp:درصدسهام ممتازدرکل ساختار سرمایه شرکت D:سود پرداخـــــتی سالیانه هر سهـــم ـــ Pn:پول دریافتــــی از فروش هر سهــم هزینه خاص سهام عادی یکی از مهمترین منابع تامین مالی واحدهای اقتصادی،سهام عادی وحقـــوق متعلق به آنها است.صاحبان سـهام عــــادی نسبت به سایر تـــامین کنندگان منابع مالی واحد اقتصادی، بیشترین ریسک را متحمل می شوند، لذا طبیعی است که نرخ بازده مورد انتظار آنها بیشترین نرخ بازده مورد انتظار باشد.

هزینه خاص سهام عادی بر اساس فرمول زیر محاسبه می گردد: Ke:نرخ هزینه خاص سهام عادیKe=EPS/P0 We:درصد سهام عادی درکل ساختار سرمایه شرکت P0:ارزش بازار سهام عادی ـــــ EPS:درآمد هر سهم هزینه خاص سود انباشته زمانی که شرکت سود را انباشته می کند به این منظور است که این سود را برای صاحبان سهام در شرکت سرمایه گذاری کند.بازده مورد انتظار سهامـداران نسبت به وجوه انباشته شده برابربا تعداد سهامی از شرکت است که اگر سود انباشته بـه صورت سود تقسیمی به آنها پرداخت شده بود می توانستند با این وجوه آن تعداد سهام را خریداری کنند که به آن هزینه خاص سود انباشته می گویـند(کراکن،2004).

بنحو معمول روشهای تأمین مالی از محل سود انباشته مشابه روشهای محاسبه هزینه سهام عادی می باشد با این تفاوت که درمحاسبه آن هزینه انتشار سهام در نظر گرفته نمی شود.

Ks:هزینه تأمین مالی از محل سود انباشته Ws:درصد سود انباشته در کل ساختار سرمایه شرکت برای لحاظ کردن هزینه خاص سرمایه هریک از منابع سرمایه باید هزینه سرمایه هر منبع را در وزن مربوط به خود ضرب کرده و سپس مقادیر به دست آمده را جمــــع می کنیم، حاصل میانگین موزون هزینه سرمایه نامیده می شود : WACC=Wd*Kd(1-t) + Wp*Kp + We*Ke + Ws*Ks محاسبات میانگین موزون هزینه سرمایه شرکتهای منتخب دراین تحقیق درجدول پیوست الف ملاحظه می شود.

توزیع فیشر توزیع f می تواند نشانگر توزیعهای احتمال مناسب برای نسبت واریانسهای دو نمونه ای باشد،که بنحو مستقل از جامعه ای با توزیع